固定收益月报：美国经济韧性探因和资产配置启示

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报告核心观点

6 月以来，内外预期分化加大，国内数据不强，基本面仍存部分担忧。海外方面，美国基本面保持韧性，欧洲略显疲态，海外紧缩预期带动利率上行，贵金属短期略承压，纳斯达克+日股领跑全球市场。美国经济韧性的主要原因可能是货币紧缩传导钝化、超额储蓄等“缓冲垫”支撑、制造业回流和新一轮产业革命等因素。美国经济大概率继续维持韧性，降温可能在24Q1。

国内市场焦点主要是政策博弈，存款利率延续前期趋势，A 股业绩与政策是焦点，债市仍有惯性；美债进入配置区间，但趋势性机会尚未形成；美股整体风险不大；人民币初现支撑。

市场主题：美国经济韧性探因

美国基本面韧性屡次超过市场预期，尤其是住房投资、制造业等顺周期板块也出现企稳回升迹象。我们认为美国经济韧性的来源主要有三：1）存量流动性充沛、家庭部分低杠杆、抵押贷款以固定利率为主、银行存款利率黏性等原因，紧货币并没有引发紧信用；2）超额储蓄、职位空缺、负实际工资增速等构成了美国经济“缓冲垫”；3）制造业回流和新一轮科技革命。考虑到美联储继续higher longer，偏强的数据更多体现的是基本面下行斜率放缓，而非已经整体触底反弹或新的上行周期。美国经济在年内大概率能够维持韧性，比较明显的降温可能需要等到明年一季度，幅度或也会更温和。

核心因子：国内政策博弈期，海外基本面偏强

1）宏观象限：国内经济数据不强，处于政策博弈期；2）流动性：全球流动性仍偏紧，关注资金再配置方向。国内狭义与实体经济流动性偏宽松，市场流动性仍充裕；3）资金流向：北上资金6 月转为净流入，资金主要加仓电子、家电，减仓食饮和非银板块；4）估值：横向看中债相对收益率仍处“劣势”，纵向看债券收益率处于历史低位，期限利差难有太强趋势，曲线窄幅震荡。股市方面，经济、政策、市场情绪三重预期影响A 股仍处磨底期，拥挤度较低+估值仍处机会区间，叠加前期对各类利空消化，预计股市下行空间不大。股债相对角度看，股票性价比高，股债简单配置策略偏好股市。

资产配置：政策博弈与业绩期

上半年全球资产配置的核心逻辑：1）ChatGPT 及AI 板块是产业逻辑；2）日股等适合全球资金再配置的结果。短期看，市场焦点主要是政策博弈，而存款利率延续前期趋势。A 股延续主题投资，业绩和政策是焦点，市场将进入“中报+政策”双重验证期；债市仍有惯性，调整是机会，建议下半年加大交易力度；转债调整中布局，重点在个券，当前受限于估值偏贵博弈能力有限；美债：进入配置区间，但是趋势性机会尚未形成；美股：整体风险不大，留意市场情绪、流动性等扰动；汇率方面，美元震荡，人民币临近支撑点；黄金避险需求与短期海外央行加息同时作用，震荡加剧；基本面国内预期偏弱+海外超预期紧缩，黑色系有回调压力。

风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。

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